24日讯，周五商品走势分化，黑色系午后走强，截止下午收盘，焦煤上涨2.45%，铁矿石、焦炭、沪镍、硅铁、橡胶涨逾1%。

　　焦炭生产受限于环保政策

　　随着环保限产的推进，焦炭生产受到抑制，产量随之下降。国家统计局的数据显示，10月，焦炭产量为3479万吨，同比减少12.6%，相比去年同期的增长7.3%，产量大幅下滑；1—10月，焦炭累计产量为3.65亿吨，同比减少1.6%，为今年以来首次出现累计负增长。

　　焦化厂开工率持续走低，为焦炭生产受限及供应量收缩提供了佐证。

　　统计数据显示，截至11月17日，100家独立焦化厂中，产能规模小于100万吨、100万—200万吨和大于200万吨的焦化厂，开工率分别为66.03%、62.20%和70.90%，环比下降0.52、1.39和4.89个百分点，开工率延续回落态势。整体来看，100家独立焦化厂的焦炉平均利用率为68.45%，处于近两年的最低水平，不但延续着回落态势，而且较年内高点下降15.02个百分点。

　　当前已经进入年内空气质量最差的季节，环保限产政策的调整会因天气的变化而变化。重度污染高发时期，焦化厂能够放开生产的概率偏小，生产仍将受到抑制，焦炭供应量难以明显增加。

　　钢厂减产力度远不及预期

　　今年以来，钢厂生产利润良好，部分钢厂甚至保持着吨钢千元以上的净利润。这样的背景下，即使环保限产，也不能有效降低粗钢产量。仅从钢厂盈利及开工率来看，盈利钢厂比例一直较高，高炉开工率也的确出现了下滑现象。统计数据显示，截至11月17日，全国盈利钢厂比例达到85.28%，与前一周持平，稳定在年内高位水平；高炉开工率受环保限产的影响，已经降至63.12%，较前一周低7.05个百分点。

　　但是，即使在环保限产的高压政策下，钢厂减产力度相比焦化厂减产力度依然不足，粗钢产量仍处于高位。

　　国家统计局的数据显示，10月，国内粗钢产量为7236.2万吨，同比增长6.1%，增速较9月高0.8个百分点；1—10月，粗钢累计产量为7.10亿吨，同比增长6.1%，增速较前9个月低0.2个百分点，但较去年同期高5.4个百分点。环保限产政策下，粗钢产量维持高位表明钢厂实际限产力度不及市场预期。

　　进入11月，环保限产力度升级，但在高利润的驱动下，钢厂会想方设法维持“高产”，这也保证了焦炭刚性需求的强劲。

　　终端消费市场已步入淡季

　　随着环保的升级及冬季的到来，黑色产业链终端尤其是房地产和基建进入淡季。

　　从房地产行业看，投资增速重回下行通道。国家统计局的数据显示，1—10月，房地产开发投资额同比增长7.8%，增速较前9个月低0.3个百分点。与此同时，房屋施工面积和新开工面积累计同比增长2.9%和5.6%，增速分别较前9个月低0.2和1.2个百分点，分别较去年同期低0.4和2.5个百分点。房地产开发投资额及房屋新开工面积增速的下滑表明房地产市场持续承压，后期将对黑色产业链终端需求形成打压。

　　从汽车行业看，产销增速连续4个月的回升过后开始走低。中汽协的统计数据显示，1—10月，我国汽车生产和销售累计为2295.68万辆和2292.71万辆，同比分别增长4.27%和4.13%，增速分别较前9个月低0.5和0.33个百分点，产销增速同步回落。后期，如果汽车产销延续回落趋势，也将对黑色产业链终端形成打压。

　　另外，基建行业也步入淡季。国家统计局的数据显示，1—10月，基础设施建设累计同比增长15.85%，增速较去年同期低1.74个百分点，较前9个月低0.03个百分点。随着天气的转冷，北方工地陆续停工，叠加环保的停工要求，终端需求受到抑制。

　　钢厂库存成后期博弈关键

　　高利润驱动下，钢厂尽可能多生产，焦炭库存随之下降。统计数据显示，截至11月17日，天津、日照、连云港和青岛4大港口的焦炭库存合计为229.8万吨，已经降至年内平均水平线以下。同时，100家独立焦化厂的焦炭库存合计78.04万吨，较前期85.94万吨的高点有所回落。

　　焦化厂及港口焦炭库存下降，从一个侧面反映出钢厂减产力度与焦化厂减产力度不相匹配。焦炭市场开始消化库存，奠定了现货价格企稳的基础。

　　港口及焦化厂库存下降，钢厂的库存就成为后期博弈的关键。统计数据显示，截至11月17日，大中型钢厂焦炭库存平均可用12.5天，处于年内最高水平，也是近4年来的同期最高水平。

　　后期，如果钢厂库存也大幅减少，那么春节来临前，其就有冬储的可能，焦炭就会获得支撑。而如果钢厂维持高库存，甚至库存缓慢增加，那么大规模冬储的概率就会下降。

　　综上所述，降杠杆背景下，流动性持续紧张，叠加终端需求季节性走弱，焦炭市场承压。同时，受环保限产影响，焦炭产量难以明显提升，高利润的刺激又使得钢厂减产力度不及预期，焦炭市场也有支撑。因此，中短期内，焦炭价格以宽幅振荡为主，预计运行区间在1800—2200元/吨。

　　采暖季限产效应有待发酵铁矿石具备买入价值

　　在采暖季钢厂限产预期下，铁矿石价格9月便开始下挫，指数自600元/吨跌至450元/吨，跌幅近25%。同时，外矿也自8月底的75美元/吨跌至60美元/吨，跌幅近20%。而进入四季度，前期利空因素兑现，铁矿石市场企稳。未来，随着采暖季限产效应的发酵，铁矿石运行重心势必上移。

　　矿山利润缩水进口量反季节回落

　　年初，机构普遍预计，主流矿山和非主流矿山的增量将达到9000万吨，其中以高品铁矿石为主。然而，截至三季度，四大矿山的增量仅有1800万吨。必和必拓、FMG3季度发货量同比和环比均下滑。单就进口来说，虽然目前发货仍处偏旺季节，但本周开始，北方港口到船量回落至67艘，相比10月中旬的90艘减少16%。

　　9月中旬以来，铁矿石价格持续下探，矿山利润大幅压缩，诸多非主流矿山步入亏损境地。国外矿山利润缩水，国内矿山也是如此，以至于矿山开工率步步下滑。整体来看，铁矿石供应收缩，进而提振远月合约。

　　钢厂利润良好节后补库预期强烈

　　目前，钢厂利润良好，螺纹钢、热轧卷板的利润均有1000元/吨。在高利润刺激下，一旦采暖季政策干预出清，春节后钢厂必然加大补库力度，尤其是在钢厂铁矿石库存处于偏低水平的背景下。因而，铁矿石远月5月合约得到做多资金的青睐。

　　数据显示，截至11月初，全国45个主要港口铁矿石库存为13820万吨，较之前高点减少600万吨。港口库存在经历数周累积后转而回落。钢厂开工虽受限，但其都在尽最大努力生产，铁矿石库存随之下降。当前，钢厂进口铁矿石可用天数在23天，相较于三季度，减少2—3天。后期钢厂补库需求支撑铁矿石价格。

　　11月，河北与山东地区开始执行冬季限产政策，山西地区的高炉复产也有所延迟。调研数据显示，11月，全国钢厂高炉开工率在70%，相对于年内均值，下滑近8个百分点。其中，重点示范地区唐山的钢厂开工率从80%以上下滑至70%以下。可以说，采暖季限产政策对钢厂开工已经带来较大影响。不过，高利润条件下钢厂开工率压缩到极限位置，恰恰为来年的复产提供条件。

　　期货贴水交割前存在向上的修复动力

　　历史数据表明，无论是上涨过程还是下跌过程，黑色系长年以负向市场排列为主，即远月合约贴水近月合约。但是，自11月1日开始，铁矿石期货市场结构转化为正向结构，即5月合约升水1月合约，体现出远月钢厂生产热情高涨的预期。此外，大商所修改了铁矿石交割规则，增加了高品位交割权重(在9月合约上执行)，对远月合约是一明显利好。

　　从期现结构来看，目前，铁矿石1月合约在460元/吨附近，而现货折干吨后仍高于500元/吨，期货贴水现货超过50元/吨。随着交割月的临近，价差趋于收敛。因而，铁矿石期货价格已经跌无可跌，具备了入场做多的条件。

　　螺纹钢维持偏强格局

　　当前采暖季限产已经启动，开工率下滑明显，螺纹钢去库存顺畅，现货维持相对强势。由于春节后旺季需求复苏预期，叠加复产存有时滞性，在低库存格局下，预计供给缺口仍将存在。而采暖季结束后，钢厂复产预期也将带动原料端的修复，进而抬升成材成本。期货在高贴水情形下，有望上演贴水修复行情。

　　采暖季限产已经启动

　　采暖季限产于11月中旬正式启动，全国高炉产能利用率直线下降，最新值为72.63%，环比下降6.7%，供给面临大幅收缩。同时，我们看到虽然北方地区的终端需求受到天气及停工的影响，但其他地区仍存在工地赶工现象，需求表现尚可，上海线螺采购量近期也在反季节上扬中，现货价格表现依旧强势。而当前螺纹钢主力合约贴水幅度较大，价差达到600元/吨以上，后续在现货不发生崩塌的情况下，期货盘面较高的贴水将为做多提供较大安全边际。

　　此外，库存偏低支撑价格。目前螺纹钢社会库存为361.7万吨，钢厂内部库存为190.25万吨，总计551.95万吨，而2016年同期值为621.27万吨，2015年同期为647.87万吨，数据表明这个库存数据已经创出近几年新低。且今年考虑到限产，螺纹钢的产能利用率将持续下滑，预计螺纹钢库存难以大幅累积。若后续需求强劲复苏，将重新推动螺纹钢上行。

　　供应缺口仍难填补

　　一方面，当前天气逐步转冷，北方工地施工逐步停滞，钢材面临供需双缩的局面。但1805合约对应旺季，来年天气转暖后将迎来传统“金三银四”，届时螺纹钢的终端需求将迎来强劲复苏。

　　另一方面，虽然限产结束后供给将恢复，但一系列因素将限制供给出现超预期增长。一是高炉从停工状态达到稳定的生产尚需要一定时间，而且不同的高炉所需时间不同，复产存在时滞性；二是去产能将继续推进，日前从河北省发布的去产能完成计划来看，其仍有2000万吨的炼铁产能需要退出。

　　复产预期抬升成本

　　采暖季由于限产干扰，成材表现相对坚挺，原料端的铁矿石和焦炭分别下跌超过30%，成本端的坍塌令钢厂利润再度回归至1000元/吨上方的高位。采暖季限产结束后，钢厂将对原料提前进行备库。铁矿石库存仍处于相对较低的位置，后续补库一旦启动，将会提振原料价格。我们认为原料端的修复会抬升钢厂的生产成本，若高利润持续的话，将继续推升成材价格，可能再次带动黑色板块系列市场的做多热情。

　　综合来看，螺纹钢1805合约对应旺季，采暖季结束后将面临供需双增的情形，但高炉复产存一定时滞性，供给缺口届时仍将存在。叠加低库存及高炉复产带动原料修复，高利润与成本上行并存，从而可能形成正向反馈，为做多提供正向支撑。此外，在现货坚挺情况下，螺纹钢主力合约贴水幅度较大，也将为做多提供一定安全边际。