23日讯，周四商品走势分化，截止下午收盘，铁矿石上涨3.05%，焦煤、橡胶、PVC涨逾2%，锰硅、沥青涨逾1%，而跌幅方面，沪铅下跌2.92%。

　　11月以来，焦炭期货价格出现一波反弹行情，但我们认为此轮反弹或已接近尾声。

　　四重诱因引发反弹

　　以下四点是这一波反弹的诱因：一是部分地区现货价格止跌。11月以来，华东、河北部分焦化企业上调产品出厂价格。经过前期的多轮产品出厂价下调后，焦化企业面临的成本压力越来越大，上调出厂价是维护自身利益的应有之举。

　　二是焦化企业开工率继续下滑。11月以来，产能<100万吨的独立焦化企业开工率均值为71.30%，产能100万—200万吨的独立焦化企业开工率均值为66.67%，产能>200万吨的独立焦化企业开工率均值为79.33%，相较10月开工率均值分别下降4.80%、3.22%、4.96%。开工率下滑是焦化企业成本压力加大的结果。

　　三是螺纹钢价格的先行反弹带动。在黑色系的几个主要品种里，螺纹钢价格的变动常常引领着其他品种。螺纹钢1801合约早在10月中旬即见底反弹，而焦炭1801合约在10月末方见底反弹。

　　四是市场传闻诱发的短线做多情绪。11月以来，时常有关于焦化限产政策趋紧的传闻，这使得短期市场做多情绪浓重。

　　供需面未有显著变化

　　不过，中期市场走势仍取决于商品的供需关系，我们认为当前焦炭市场的供需关系并不支持其大幅度上行。

　　首先，需求变化是影响焦炭期价的核心因素，而钢铁生产是影响焦炭需求的最重要行业。当前，“2+26”城市限产政策如期执行，钢铁产量必然下降，这意味着焦炭需求会萎缩，焦炭价格将受到压制。

　　其次，焦炭限产力度是否加大存疑。11月焦化企业开工率较10月确有下滑，但这是在焦炭现货价格持续下行的背景下出现的，而随着焦炭价格反弹，焦化企业的减产动力减弱。微观调研显示，部分地区焦化企业已有复产动作。

　　再次，库存变化显示供需关系无明显改善。11月17日，样本内国内独立焦化厂库存总计为78.04万吨，环比10月上升30.7%，同比上升34.6%；焦炭港口库存总计为230万吨，环比10月下降7.5%，同比下降17.9%；国内大中型钢厂焦炭平均库存可用天数为12.5天，与上月同期持平，同比上升108.3%。也就是说，当前独立焦化企业库存压力较大，钢厂焦炭原料库存充足，而中间环节库存水平稍有下降。焦化企业出货压力较大而钢厂补库意愿较低，使得本就在产业链中处于相对强势地位的钢厂，拥有了更多的话语权。焦炭期货不具备大幅上涨基础。

　　期货升水压制期价

　　虽然部分地区焦炭价格止跌回升，但另外一部分区域焦炭现货价格却在下调。11月上旬，山东钢铁企业再度下调焦炭采购价100元/吨，这已是第九轮价格下调，累计降幅700元/吨。

　　在现货市场涨跌互现的情况下，期货价格与现货价格之间的价差变化值得研究。目前，距离焦炭1801合约交割不到两个月，而按照天津港的现货价格计算，当前焦炭1801合约已经出现了升水。这是近几个月以来比较罕见的现象，意味着市场有了套利空间，将打压焦炭1801合约价格。

　　总之，近期焦炭期价反弹事出有因，但其供需面并未有显著变化，焦炭期价不具备大幅上行基础，投资者可等待合适的做空点位出现。

　　供需情况已经悄然生变螺纹钢有望持续走高

　　11月以来，螺纹钢期货持续反弹，有再创新高的之势。笔者认为，螺纹钢供需情况已经悄然生变，一方面基建投资增速呈现加快态势，另一方面螺纹钢现货库存明显下降，整体仍处于偏低水平。当前，盘面做空动能大幅减弱，预计反弹行情仍将持续。

　　四季度经济下行压力增加

　　宏观层面，10月规模以上工业增加值同比增长6.2%，低于预期的6.4%；社会消费品零售总额同比增加10%，低于预期的10.5%；1—10月，中国固定资产投资(不含农户)同比增长7.3%，增速创年内新低。这些提示四季度经济下行压力增加。

　　黑色系商品终端消费主要在房地产和基建，房地产的比重比基建略大一些。房地产方面，上周中国10年国债收益率突破4%，利率高的最直接后果就是银行不愿做房贷业务，成本转嫁给消费者(买房的)。据权威统计数据，2017年10月，全国首套房贷款利率较去年上浮19.37%，各种房贷的月供负担大幅增长，使得越来越少的人选择房贷，而房贷减少有可能冲击新建房产及二手房的销售价格。虽然今年金融去杠杆，但房地产信托逆势增长——经历2016年一路下滑之后，今年二季度出现明显回升。这引发监管部门的警觉，随即银监会下发《2017年信托公司现场检查要点》等多个文件，重点检查信托资金违规拿地业务。笔者认为，一旦调控政策收紧，则终端需求增速将出现比较大幅的下滑，只是还需要时间才能体现，短期对钢材需求的利空还难以体现。

　　基建方面，国家统计局数据显示，今年1—10月全国基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比增长19.6%，仍保持快速增长，高于2016年17.4%、2015年17.2%的增速，呈现加快的态势。新开工计划总投资和固定资产投资到位资金等投资先行指标，增速在逐月加快，明年基建投资有望保持快速增长。因此，基建投资这一块对钢材的需求在短期仍有一定的提振作用。

　　终端需求出现明显好转

　　行业层面，11月15日“2+26”城市采暖季限产正式启动，此次限产时间将延续到2018年3月15日，很多钢厂加入限产队伍，部分地区限产力度将达到50%。也就是说，钢铁行业正式开始采暖季错峰生产，供给进入实质收缩阶段。在供应不断收缩的同时，下游需求出现连续改善的情况。经历10月“旺季不旺”后，11月以来终端需求出现较为明显的好转。华东地区需求转旺，其中上海终端线螺采购量连续3周环比回升，上周成交逼近年内周度成交高点；华北地区工地前期一度出现全面停工，最近部分工地出现复工，并有加速赶工的迹象；华南地区虽然面临较大的北材南下压力，但从目前的情况来看，华南地区基本能够消化北方的南下资源，港口压港现象有所缓解。

　　笔者对后期终端需求预期并不悲观，虽然北方地区天气转凉不可避免地会对下游工地施工产生不利影响，但从全国角度来看对冬季终端需求不宜过分悲观。也就是说，需求下降速度可能要远低于供应下降速度，供不应求矛盾有继续扩大的可能。截至10月下旬末，重点钢铁企业钢材库存量为1218.45万吨，旬环比减少61.7万吨，下降4.82%，创今年6月下旬以来最低水平。截至11月17日当周，螺纹钢社会库存量为364.60万吨，周环比下降9.42%，持续5周下降，且降幅持续扩大。由于产量下降过快，钢厂及社会库存偏低，钢厂及贸易商均有较强的挺价意愿，现货易涨难跌。

　　目前距离螺纹钢1801合约交割还有两个月，1801合约更多会受到产业利多支撑。截至11月20日，螺纹钢主力合约贴水现货高达484元/吨。期货维持贴水的结构，不支持大的下跌行情，期货存在回归动力。

　　年底前或维持振荡上扬走势

　　从盘面上看，自10月底以来，螺纹钢1801合约持续反弹，前二十名主力持仓在绝大多数时间里处于空头占优势的局面，净空持仓在11月7日和8日这两天增到近期高位，净空接近5万手。此后，随着价格大幅反弹，净空大幅下降，在11月13日转为净多1.2万手，价格在次日创出反弹新高3946元/吨。不过，净多局面仅维持了两天，11月15日净空格局再次出现，直到17日价格出现回落。总的来看，价格经过持续反弹之后，净空优势已大大缩减，进一步反弹已是大概率事件。

　　从日线走势上观察，螺纹钢1801合约下方支撑为11月13日最低价3813元/吨。临近年底，从历史统计来看，黑色系股票和商品价格大概率维持振荡上扬走势，甚至可能测试9月高点。